4月22日，财经杂志公众号发表作者李廷祯的署名文章，标题开宗明义：茅台依然能打。作者在梳理了贵州茅台2018年-2023年的财报后，系统回答了关于茅台的众多市场关切。
文章说，进入4月以来，飞天茅台“挺不住”的唱空信息，不绝于耳。
飞天茅台，是贵州茅台股份公司的核心大单品，销售额过千亿元。
业界称它挺不住，是指其散装500ml每瓶终端价格（整箱单瓶价，反而略贵数百元）持续下跌。
一片惶恐中，这几天的飞天茅台终端价，却又涨了回去。
该文作者认为，世界上，本无价格永远上涨的工业品。目前白酒进入销售、消费淡季，价格起伏，原属正常。但因飞天茅台的特殊龙头地位，其一举一动，都能引发酒业市场深度焦虑。“说白了，市场担心的，不是子虚乌有的价格红线，而是刹不住的一泻千里。”
他说，这种焦虑，并非空穴来风。中国酒协和国家统计局数据显示，2023年中国白酒行业总产量为629万千升，同比下降5.1%；规模以上企业总产量449.2万千升，同比减少2.8%。
今年3月的成都“春糖”，参会媒体、分析师普遍认为，虽然疫情早已结束，但白酒需求尚未完全恢复，需求侧拐点尚未到来；而修复期需要多久，难以预料。
“春糖”闭幕不久后的4月2日，贵州茅台发布了2023年年报，各种数据仍然亮眼。
即便如此，“终端价格波动”的市场传言，还是令其股价一度大跌，甚至带动整个白酒板块集体暴跌。
“羊群效应”，是资本市场群体压力情绪下的非理性集合，各种踩踏，有时缺乏逻辑。理性投资者需要认真分析的是，贵州茅台如此巨大体量，为何仍能高速增长？其增长质量，是否含有水分和隐患？飞天茅台终端价下跌背后，是不是真的反映出贵州茅台遭遇到了增长瓶颈？
该文作者系统梳理了贵州茅台的2018年-2023年的财报，以期揭开各种市场观点的谜底。
基本盘依然稳固
贵州茅台2023年业绩如何，请看表1。
表1.2018-2023年贵州茅台业绩
数据来源：公司历年年报，《财经》整理计算
表1显示，2023年度，贵州茅台营收和净利润，继续保持两位数增长：营收1505.6亿元，净利润775.2亿元，增速全部超过18%，均是2019年以来的增速最高值。
这其中，应有产品涨价带来的少许功劳。2023年11月1日，53%飞天茅台出厂价上调了20%，直接增厚了公司业绩。但其受益时间，仅有两个月。
对比2018年，受2017年年底出厂价上调18%影响，贵州茅台营收增速高达26.43%，净利润增速更是高达30.42%。此后，贵州茅台再未跑出如此高速度。
该文作者以此推断，若无意外，今年才应是本轮茅台涨价的最大获利年份，并认为2024年或将是2018年以来的盈利增速“第二峰值”，提出“仅此一项预测，短期看空茅台，就缺乏根据。”
贵州茅台2023年毛利率高达91.96%，净利率52.49%，毛利率是历年最高值；反观A股其他行业和公司，毛利率多为30%左右，而净利率多为10%左右。
贵州茅台2023年的资产回报率（ROA），高达29.4%；净资产回报率（ROE）指标，则高达36.2%，均为历史最高值。
但是，贵州茅台的净现比（净现比=经营活动现金流量净额/净利润），却连续两年低于1。2022年为0.56，2023年升至0.86，貌似净利润的含金量出现不高。
一般而言，净现比出现大幅度下降，多是公司用赊销刺激营收所致，资产负债表会出现“应收账款”“应收票据”的巨额增幅。
但从以下截图1（来自贵州茅台2023年年报）看，却并非如此，甚至相反。
那么茅台净现比为何小于1？该文作者给出的答案是税费。白酒是高税费商品，除了增值税、所得税，还需缴纳巨额消费税。2023年年报的合并现金流量表显示，贵州茅台现金支出的各项税费，高达666.8亿元，其中消费税176.3亿元。
从下面截图2（来自雪球）可以看出，2022年-2023年，贵州茅台经营活动现金流中，净流出额最大、增幅最高的项目，均为“支付的各项税费”，其中2022增幅高达39%，直接导致净现比缩水。
另外，贵州茅台董事会决议，2023年拟派发现金红利388亿元。自2001上市以来，贵州茅台向股东分红25次，累计金额为2326.5亿元；分红融资比，高达10566%。
该文作者认为，如此持续高产的“现金奶牛”，放眼全球资本市场，也是吉光片羽。
即便如此慷慨，截至2023年年底，贵州茅台合并资产负债表中，依然趴着1730亿元的“未分配利润”。
股东们的滞后享受，化作贵州茅台资产负债表左侧的各项重要资产——仅是酒业资产之外的金融资产，就高达1209亿元，占到总资产的44%，见表2。
表2.贵州茅台合并资产负债表部分资产状况（元）
数据来源：公司2023年年报，《财经》整理计算
这篇文章提出，这些变现能力极强的金融资产，平均收益虽然难比酒业资产，但却是对抗白酒行业不可预知风险的“冬储粮”。
除此，贵州茅台账上还趴有现金资产690.7亿元，且没有任何有息负债。
该文作者认为，衡量公司偿债能力的资产负债率、流动比率、速动比率、利息保障倍数等常见指标，对贵州茅台这样的轻资产公司而言，几乎毫无意义。
再分产品看，贵州茅台的销售非常稳健，见表4。
表4.贵州茅台2023年产品销售量、销售额状况
数据来源：公司2023年年报，《财经》整理计算
从表4可以看出，无论是茅台酒还是系列酒，其销量和销售额，都实现了增长，而且销售额增幅，均远高于销量增幅。
这篇文章由此提出，这表明茅台酒和系列酒都实现了量价齐飞，且产品仍在大幅度高端化。
年报里，贵州茅台这样写道：贵州茅台酒全球唯一千亿元级酒类大单品地位持续巩固；茅台1935造就“行业奇迹”，上市仅两年成为营收百亿元级大单品；茅台王子酒单品营收超40亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅单品营收分别超10亿元，形成了千、百、十亿元级大单品格局，产品矩阵全面构建。
茅台1935，是系列酒中的高端酒，布局于千元价位，对同价位的高端酒形成巨大冲击。
按照茅台集团计划，茅台系列酒营收要在“十四五”末达到240亿元以上。从2023年的206亿元销售业绩和29.43%的增速看，实现问题不大，见表5。
表5.贵州茅台系列酒历年销售状况
数据来源：公司2023年年报，《财经》整理计算
该文作者认为，系列酒，已经成为贵州茅台保持领先的另一增长极。飞天茅台是中国第一超高端白酒。飞天茅台之上，仍有大量出厂单价远高于其“非标茅台”，譬如精品茅台、生肖茅台、年份茅台、散花飞天、纪念酒、100ml小包装茅台等等，形成了一个拉动茅台价值大幅提升的庞大产品矩阵。
东方证券（600958.SH）的一份研报称，在2021年，非标茅台在贵州茅台白酒业务收入中的占比，已高达约39%。此比例相当惊人，但该报告并未提供详细依据。
文章提出，这些非标品销售比例、金额的大幅增长，应是贵州茅台利润不断增厚的一大原因（另一因素则是直销），见表6。
表6.茅台酒销量和吨价变化趋势
数据来源：公司历年年报，《财经》整理计算
表6可以看出，在2018年涨价18%后，茅台酒的吨价达到202万元。按彼时969元/瓶出厂价（含13%增值税）计算，每吨价格应为182万元才对（969/1.13*2124瓶）。
2019年-2023年10月底，茅台酒再未涨价，但其吨价却飙升至2023年的301万元。
这其中，非标茅台销售额的大幅增长，功不可没。而此中逻辑，未来大概率仍能继续增厚贵州茅台营收和利润。
贵州茅台2023年营收中，茅台酒高达1266亿元，同比增加了17.39%，占到酒业板块总收入1472亿元的86%，绝对的“基本盘”，见以下截图3（来自2023年年报）。
在中国高端白酒每年8万吨的大盘子中，贵州茅台酒以4.2万吨的年销量，牢牢占据了多半壁江山。在其他高端白酒出厂价、零售价全部倒挂的情况下，茅台酒的终端售价即便跌至2500元，也比1169元的出厂价高出1331元。
基本盘如此，唱衰的理由何在呢？
该文作者认为，茅台酒的终端价格波动，并不会对公司价值产生任何影响，反而会扩大销量，抢占竞争对手市场份额，对竞品产生直接降维打击。
许多人大概只记得，茅台酒是一瓶绝世佳酿。他们却忘了一个残酷现实：在风急浪高的改革开放中，贵州茅台是市场经济厮杀出的一员悍将。无数竞争对手，在它的挤压下，早已倒在了血泊中。
“直销”占比大幅上升
文章说，贵州茅台2023年年报的另一亮点，是“直销”占比大幅上升。
该公司财报里，是这样描述“销售模式”的：“公司产品通过直销和批发代理渠道进行销售。直销渠道，指自营和‘i茅台’等数字营销平台渠道；批发代理渠道，指社会经销商、商超、电商等渠道”，见以下截图4（来自贵州茅台2023年年报）。
文中的“自营”，主要包括两部分：一是贵州茅台销售公司负责的36家直营店业务；二是茅台集团营销公司负责的面对大客户的团购业务。自营部分，加上贵州茅台运营的“i茅台”数字平台，即为全部直销业务。
从截图4可以看出，2023年直销收入为672亿元，批发代理为800亿元，直销占比为45.7%，几乎平分秋色。
在2001年的公司招股书中，贵州茅台曾这样介绍，“本公司产品销售主要依赖于分布全国各地的300多家经销商。2000年，最大的五家经销商的销售额约占本公司销售总额的13％。”
这篇文章认为，这些社会经销商均是小商，主要分为总经销商、区域经销商、特约经销商，以及经销商负责的“茅台专卖店”（产权归经销商）。每个经销商年配额5吨至数十吨不等，茅台专卖店的年配额3吨-5吨，高度扁平化（表7）。
表7.头部白酒公司2022年前五大客户销售额和份额（反映扁平化程度）
数据来源：各公司年报，《财经》整理计算
该文作者提出，茅台酒供不应求的供需格局，以及经销商小商制的碎片化，共同造就了贵州茅台的强势地位，这为其顺利推行直销战略趟平了道路。贵州茅台的核心业务模式，就是造酒、卖酒，且长期供不应求，业绩很容易预测。谁拿到稀缺的经销配额，谁就会有相应的销售额和利润。
文章认为，通过两个方向的发力，给茅台赢得了更大空间：一是寻求和全国性商场超市、区域性商场超市合作，以1299元、1399元的每瓶出厂价，为对方提供少量茅台酒货源，但要求对方以1499元/瓶的厂家指导价对外销售（归入批发代理渠道）。其目的，是平抑市场终端价格；二是以1499元/瓶的出厂价，为大型企事业单位提供集团定制酒，主攻集团消费（归入直销）。
这篇文章认为，无论是把部分配额分配给直销，还是每年生产增量部分全部归入直销，两种都是直接增厚贵州茅台的收入和利润。甚至，增加的收入并无相应成本和费用，刨去税费，就是纯利润。
表11.贵州茅台各类业务的毛利率比较（%）
数据来源：公司历年年报，《财经》整理计算
表11是贵州茅台2018年-2023年各类业务的毛利率比较。结论是，直销毛利率>茅台酒毛利率>贵州茅台酒类毛利率>贵州茅台公司毛利率>批发代理毛利率。
文章说，这意味着，直销业务可以拉动公司平均毛利率上升，而批发代理业务，却导致公司平均毛利率下降。
这就是贵州茅台热衷直销的基本财务逻辑。
贵州茅台直销板块的最大亮点，是2022年上半年上线运营的“i茅台数字营销APP”。此亮点已在2023年结出硕果。2023年，其实现直销收入223.74亿元，同比增长88.29%。目前，其已经聚集了6500万用户，占到直销板块收入的33%。
不过，“i茅台”并不销售500ml飞天茅台，而是主打差异化产品，主销茅台1935、茅台生肖酒、100ml小瓶茅台酒、冰淇淋等等产品。
值得注意的是，2023年，贵州茅台非常依仗的直销模式，其营收增速在大幅放缓，从2022年的增长105%，直降至2023年的36%，见表12。
表12.贵州茅台2018年-2023年两种销售模式增速对比
数据来源：公司历年年报，《财经》整理计算
该文作者认为，这大概意味着，两种销售模式，会在未来很快达成动态平衡。这种平衡，正是贵州茅台追求的目标。
在2023年6月13日召开的2022年度股东大会上，茅台集团董事长丁雄军提出，“生态的特性之一是平衡。茅台的各个渠道之间要维持在一个最佳平衡点，让不同渠道的价值都充分发挥。”
文章提出，事实上，传统经销商渠道尽管增长缓慢，但依旧占据绝对份额。贵州茅台品牌拉力惊人，并不意味着渠道推力可有可无。尤其是成为另一增长极的系列酒，因为品牌价值不如茅台酒，就更加需要渠道推动。2023年，贵州茅台销售费用率猛增了41%，这其中的增量，应该主要用于亟需渠道推动的系列酒推广，见以下截图5（来自贵州茅台2023年年报）。
文章作者还注意到，从历年贵州茅台的销售费用率看，其一直保持着同行业难以企及的低水平（见表13）。其余白酒头部公司，这个数据均在15%左右；而个别公司，销售费用率接近30%。作者认为，这个现象证明了，茅台在竞争方面的强大潜力。
表13.2018-2023年贵州茅台销售费用率
该文作者认为，扎实的基本盘，保持领先的“系列酒”，在强化直销模式驱动下，让贵州茅台的业绩继续增长。
不过在他看来，贵州茅台的奔跑模式，别的公司很难模仿。产品供不应求和供大于求，本质完全不同。